2022年1月28日，在A股一片“綠油油”氣氛中，又有一家境內企業赴境外上市的消息有了重大進展：鋰業巨頭天齊鋰業在港交所遞交招股書，擬在香港主板發行H股上市。
天齊鋰業的這一消息并不意外：早在2018年便計劃赴港上市。2018年3月，天齊鋰業董事會審議通過赴港上市計劃，并于4月的股東大會審議并通過了此次發行方案。同年8月，天齊鋰業正式披露其H股招股說明書，11月9日，天齊鋰業披露收到證監會核準公司發行境外上市外資股的批復。
無奈計劃跟不上變化：2019年年底至2020年，由于背負著百億級別的巨額貸款，加上主要產品碳酸鋰價格持續大幅下跌，天齊鋰業資金鏈一度出現危機，暫停了H股發行工作。不少市場人士認為，未能及時在香港進行再融資，是公司的重大失策。而此次重新恢復港股IPO啟動，則被認為是趕上了融資的最好時機。
錯失良機也好，最佳時機也罷，近十年來，這家鋰業巨頭面臨的最大問題，只有兩個字——缺錢！而公司此前的一系列動作，很大程度上也是為了找錢。而找錢，則是為了實現公司的雄心——這雄心，不但讓公司丟掉了國內鋰業“一哥”的地位，還差點把公司拖入毀滅境地。
天齊鋰業前史
民企創始人對企業的作用不言而喻，而天齊鋰業的成長之路離不開創始人蔣衛平。
蔣衛平1955年3月出生，1982年從四川工業學院機械專業畢業，1982年至1985年在成都機械廠工作，任技術員；1985年至1986年在四川省九三學社從事行政管理工作；1986年至1997年在中國農業機械西南公司任銷售工程師。
在國企工作15年后，蔣衛平于1997年下海做鋰礦進出口代理生意。天齊鋰業的前身射洪鋰業（1995年成立）此時是它的客戶，而目前的控股子公司泰利森此時是它的供應商。他從泰利森進口鋰礦石，轉賣給射洪鋰業，是個純粹的二道販子。
蔣衛平曾談到為何選擇進入鋰行業，一方面是因為相信鋰的市場前景，一方面也是因為他對特殊化學元素的興趣?！皻?、氦、鋰是元素周期表中的前三位，排在第三位的就是鋰，是密度最小的金屬，也是已知元素中金屬活動性最強的金屬，還能在核爆炸中起到控制速度的作用?！?nbsp;
彼時，鋰行業不景氣，射洪鋰業慘淡經營。到2004年，由于虧損累累，射洪鋰業被當地政府出售。作為其鋰礦石供貨商，蔣衛平果斷出手，拿出1144萬元將其收入囊中，從此正式進入鋰鹽加工行業。射洪鋰業也由此成為天齊鋰業，開始轉型做鋰鹽生產，產品包括工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰、氫氧化鋰。
功夫不負苦心人，接手的第二年，并購之后，蔣衛平展開了在技術、管理等方面的一系列改善，加之鋰業行情好轉，射洪鋰業實現了盈利?！拔沂冀K喜歡實業，喜歡生產，喜歡聽機器那種轟隆隆的聲音。”時隔多年，蔣衛平在回憶當初為何收購洪射鋰業時，依然難忘那種對制造業的好感。
到2008年10月，蔣衛平決定向上游擴張，以3500萬元購買了甘孜州甲基卡礦山的一部分開采權，但因海拔高、環境惡劣，遲遲無法開采，主要原材料仍然全部要從泰利森進口。
2010年，天齊鋰業登陸深交所。產量、產能都是市場第一，此時的天齊鋰業是毫無爭議的鋰業“天王”。但此后兩年，天齊鋰業似乎陷入了停滯，營收保持在4億元左右，凈利潤也只有4000多萬元。
但身處鋰資源行業，天齊鋰業天然依賴上游提供的鋰輝石原料。中國的鋰儲量位于全球第四，占比約7%，但由于成本高、開采難等原因，主要的鋰資源還是來自于進口。從1996年開始天齊就向泰利森進口鋰精礦，巔峰時期，其一家就要吃下后者1/3的量。
中國，全球最大的工業品生產地，以一國之力生產和消耗了全球一半的碳酸鋰（碳酸鋰是鋰行業中用量最大的基礎產品），但卻偏偏是個傳統的鋰資源進口國。每年，中國生產和消耗的鋰礦原料，90%的比例嚴重依賴于從國外進口。
而全球鋰資源供給，又幾乎全部被“三湖一礦”：智利礦業化工SQM（Sociedad Quimica y Minera S.A.）、美國的洛克伍德(Rockwood )和富美實FMC（FMC Corporation）以及澳大利亞的泰利森（Talison）所壟斷，這四大鋰業巨頭憑借著手中掌控著全球最優質的鋰礦資源：阿塔卡瑪（Atacama）鹽湖、翁布雷穆埃爾托（HombreMuetro）鹽湖、克萊頓谷（ClaytonValley）鋰礦和格林布什（Greenbush）鋰礦，掌握著全球超過80%的碳酸鋰供應市場。
憑借絕對的壟斷，四巨頭或合作或斗爭，上演一幕幕的合縱連橫、你死我活的商業大戲，但中國似乎一直都是邊上的看客，順便受著巨頭們的宰割。而天齊鋰業，就是一條攪局的“鯰魚”。
兩次蛇吞象，野心伴隨著債務
1. 第一次蛇吞象，取得行業入場券
天齊鋰業，以十幾億的體量，成功狙擊了體量數百億的全球鋰業巨頭洛克伍德對泰利森的收購，并一舉拿下了泰利森旗下的格林布什鋰礦。這對中國的鋰電乃至新能源產業來說，實在是太重要了。
這座位于澳大利亞西部的鋰礦山，供應著每年中國鋰礦市場80%的份額，而格林布什礦，則是這個世界上目前正在開采的儲量最大、品質最好的鋰輝石礦藏。這座規模龐大且天賦秉異的鋰礦占全球鋰資源總量的35%，為全球供應了65%的鋰礦石產量。
直到2013年末，這場堪稱教科書式的收購案終于塵埃落定，最終結果是，天齊拿下泰利森51%的控股權，而洛克伍德吃下了剩余的49%。2014年7月，洛克伍德被美國另一家化工巨頭雅保（Albemarle Corp）收購，全球鋰業版圖中，四巨頭之一的洛克伍德成為歷史，雅保時代正式開啟。
天齊鋰業對泰利森的收購是其沿著產業鏈向上游的擴張，盈利能力的提升充分證明了其擴張策略的正確性，協同效應極其明顯。再疊加2014-2016年行業的景氣回升，天齊鋰業主營業務毛利率、凈利率和ROE從收購前2012年的21.55%、19.79%和4.18%分別上升到了2016年最高時的71.58%、48.04%和38.02%。
也就是一年多的時間，碳酸鋰價格實現翻了兩番，還要多。瘋長的價格帶來了豐厚的利潤，馬上就被反應在鋰業概念公司的股價上。以中國的天齊鋰業為例，其上揚的股價甚至穿越過那場慘絕人寰的2015大股災，從2014年末每股10元、100億的市值暴增到每股50元、400億市值。此后，這一路勢如破竹無法阻擋的勢頭一直延續到2017年，憑借著2016年高達510%增長率的凈利潤，終至在2017年9月達到800億的市值。
遙想2012年開始收購泰利森的時候，天齊鋰業還是深圳中小板上的一家市值剛過十億的小公司，一家在全球鋰產業版圖上無人聽說的小人物，短短幾年時間不到，一躍成為市值近千億的大公司，以及掌控著全球近20%鋰資源量的巨頭。
天齊的鋰鹽生產成本屬于第一梯隊，而贛鋒的生產成本處于第二梯隊。主要是由于天齊所持有的泰利森格林布什礦山品位高，在2%以上，同樣的加工能力，天齊可以提取更多的鋰精礦，成本區間在3-4萬/噸，優勢明顯。成本優勢不僅關乎利潤，還關乎到應對鋰價繼續下跌的抗風險能力，甚至是發動價格戰的能力。
天齊鋰業嘗過超額利潤的甜頭，在鋰價最瘋狂的2016年、2017年、2018上半年，天齊的銷售純利潤率穩定在45%以上，連一向高利潤的銀行業面對這個利潤水平都不免自慚形穢。
但供需失衡導致的狂歡只維持了兩年多，2019年上半年，天齊的純利又回到2014、2015年的20%水平。盛宴雖已結束，但是放眼全產業鏈，天齊純利水平仍然非?？捎^。如果沒有2012-2014年那場驚心動魄的跨國并購，2016-2018年的這場鋰業饕餮盛宴，天齊是沒有機會上桌的。
在2014年完成了對泰利森母公司的收購之后，天齊完成了驚險一躍，從無名小卒變身為躋身于壟斷牌桌的行業大佬。在以自身資產3倍的價格拿下了全球最大的鋰輝石礦山之后，市場對天齊的操作給出的幾乎都是正面的評價，天齊的主人蔣衛平一時間成為各大媒體的座上賓。
天齊鋰業收購泰利森，也讓股價坐上了火箭：其上揚的股價甚至穿越過那場慘絕人寰的2015大股災，從2014年末每股10元、100億的市值暴增到每股50元、400億市值。此后，這一路勢如破竹無法阻擋的勢頭一直延續到2017年，憑借著2016年高達510%增長率的凈利潤，終至在2017年9月達到800億的市值。
2. 第二次蛇吞象，高位接盤？
持有泰利森，為蔣衛平打開了新世界的大門，他知道這套打法可以繼續下去，這一次他盯上了在世界最大、成熟鹽湖——智利的SQM，阿塔卡瑪鹽湖開發的鹽湖巨頭，一旦拿下SQM，天齊鋰業將徹底成為全球鋰業的掌舵者之一。
此次收購的背景，是鋰業早非吳下阿蒙：上一次的收購前，整個鋰業市場還遠不如2018年那么火熱，天齊的身份也只是無名小卒。這一次情況完全不一樣了，已經成為行業巨鱷的天齊，在鋰業還非?；馃岬墓濣c，想要再一次上演“蛇吞象”的表演。和上次一樣的是，這次收購仍然是溢價。
2018年，天齊開始了對SQM的股權收購，經歷了一系列艱苦的談判后，最終年利潤只有20多億人民幣的天齊舉債35億美金，以40.66億美元收購SQM23.77%股份。完成收購后天齊對SQM持股比例達25.86%，成為第二大股東。
那么收購SQM的錢從哪來？除需支付交易對價40.66億美元以外，還需支付融資服務費、交易顧問費用和印花稅等交易稅費預計約1.6億美元，加起來共需支付資金總額約42.26億美元。從下圖中可以看到，絕大部分來自于貸款，扣除并購銀團貸款和境外籌集資金合計35億美元后的差額部分7.26億美元由天齊鋰業自有資金解決。
天齊鋰業為何敢于負債？原來是當時行業的光明前景：若2030年SQM在阿塔卡瑪鹽湖的資源開采期限到期后順利續期，按收益法估值預測期內按照永續開采計算，則SQM的股東全部權益于2017年12月31日的市場價值為211.98億美元。
2018年11月29日，35億美元貸款放款，3個月后，天齊開始償還第一筆“礦貸”利息。這是一筆價格不菲的貸款。天齊的老板蔣衛平，每天睜開眼就要背負400多萬的“礦貸”利息。光是這筆利息就已經吃掉了天齊的絕大多數的利潤，2019年上半年天齊因35億美元貸款財務費用暴增8.6億元，天齊上半年的凈利潤被蠶食到只剩1.93億元。更不要談還有到期要歸還的35億美金的本金，每天一睜眼就有大幾百萬的利息要還，沒有一顆大心臟真是承受不來。
盡管代價不菲，蔣衛平似乎也沒有后悔這樣的豪賭：放眼望去，天齊已處于金字塔頂端。但是市場似乎并不認同這筆交易：收購后不久，天齊鋰業的“麻煩”才真正開始。
天齊將SQM納入囊中后，隨著新能源補貼的退坡，鋰價開始下跌，至2019年5月，國內碳酸鋰價格跌至含稅7.65萬元/噸，不足高點18萬元的一半。鋰價的下跌，帶動了SQM股價下跌，多重壓力下，天齊所持SQM資產已大幅跳水。市場紛紛開始重新評估這門交易是否劃算。當時資本看天齊的態度，就如同今天市場看待房地產的態度。
資本市場的態度是最好的晴雨表：收購SQM前，在鋰價處于高位的那兩三年，天齊鋰業風光無兩。2018年中報，天齊鋰業基金機構持股數1.83億股。但就在一年后的2019年中報，基金機構持股數只剩下0.46億股。同時，天齊鋰業股價一路下跌，看來“高位接盤俠”的鍋是逃不掉了。
在大多數的短線投資者看來，天齊這只股票風險較高，短期內很難恢復元氣。市場上除了對天齊風險的質疑，在生產、產能布局方面，天齊似乎也稍稍力有不逮，并沒有顯現出絕對的統御地位——天齊收購SQM前，資產負債率為27.7%，收購后高達73.2%，著實壓得人喘不過氣。
過高的杠桿還帶來了高額利息費用，吞沒了公司的利潤。35億美元的并購貸款在2019、2020年前三季度造成的利息支出分別高達20.45億元、13.98億元。這種情況下，天齊鋰業不出意料地出現了貸款逾期和業績虧損，2020年虧損18.34億元。
巨額債務重壓下，天齊鋰業陷入了流動相不足——影響生產和擴充——利潤下降——債務增加的死循環。曾經投資者在深交所互動易上問及負債，天齊鋰業回復稱，“公司目前面臨較大的資金壓力”。
天齊鋰業之所以陷入困境，根本原因是時間點踩不對：當其舉債完成收購SQM時，隨著基本面的變化，那波起始于2015年的新能源紅利已消失殆盡，整個鋰行業進入下降周期，此前計劃的赴港上市也泡了湯。找錢，活下去，成為了天齊鋰業此時的主旋律。
天齊鋰業的融資手段已非常有限，增發、H股上市、債轉股、配股……要么已經用過，要么已經夭折。最現實的莫過于天降“白馬騎士”，可它在哪里？
絕境下，天齊終于迎來了白衣騎士：2020年12月8日晚，天齊鋰業宣布子公司引入澳大利亞戰投IGO。其自救路徑選擇了一種折衷方案，允許外部投資者染指泰利森的間接母公司TLEA，但天齊鋰業仍手握控制權，這其中的是非糾葛限于篇幅就不展開了，但總的結果是，天齊鋰業度過了至暗時刻，避免了被清算的命運。
到2020年底，天齊鋰業以泰利森24.99%的股權和澳洲奎納納項目49%的股權為代價，以增資擴股的方式引入了戰略投資者IGO，后者以現金出資14億美元。其中不低于12億美元被用于償還銀團并購貸款本金及相關利息，以減少其財務費用，緩解流動性壓力。
但僅此，依然不能完全解決天齊鋰業的巨債問題。天齊鋰業只是剛剛走出了ICU，但距離大寶劍依然有很久的距離。
截至2021年6月戰投完成交割之前，天齊鋰業背負的貸款包含本金及利息在內，有30.84億美元。12億美元還貸后，天齊鋰業的負債率將從83%降低至63%。而剩余的貸款還有18.84億美元，其中6.84億美元A+C類貸款展期后將于2022年11月到期，12億美元B類貸款展期后將于2024年11月到期。
老古話說“債多了不愁，虱子多了不癢”，雖然欠了一屁股債，但鋰業界的“四湖三礦”已經染指其二，全球最大最好的鹽湖和礦山在手，天齊鋰業的前途依然不可限量——這一點從資本市場的態度就可以看出來：從2020年9月到2021年2月，天齊鋰業的股價從20多一路最高漲到70多，體現了資本市場的信心。
一分錢盈利沒賺到，市值卻已然突破千億，此時此刻的天齊鋰業，怎么看都像是翻版的XX汽車。果然，2021年一開年，天齊鋰業就陷入了一場“高價定增”的風波中。
159億定增夭折后，故事誰也想不到
1. 低價定增，高價減持，“割韭菜”吃相難看？
2021年1月15日晚間，天齊鋰業發布了一則重磅公告，核心就兩個字：定增！
擬向控股股東天齊集團或其全資子公司定增不超過4.43億股，定增價格設定為35.94元/股，計劃募資額不超過159.26億元，在扣除發行費用后，募資將全部用于上市公司償還銀行貸款和補充流動資金。
為什么定增？無非就是圍繞著之前的目標——找錢要緊！在定增預案中，天齊鋰業稱，
2018年公司完成了SQM23.77%股權的購買，導致公司增加35億美元并購貸款，公司債務融資規模大幅增加，財務費用金額較高，資產負債率居高不下，定增完成后，將有效改善公司財務狀況。
然而，這次定增計劃拋出后就被關注，一時之間罵聲不絕于耳，甚至某權威財經媒體怒斥“吃相難看”，最后兩天后的1月17日就宣布撤回定增計劃。這究竟是腫么回事呢？
定增不是問題，減持也不是問題，但兩件事情連在一起就是大大的問題！在此次定增方案發布前，公司曾披露了一項減持計劃。天齊鋰業1月6日發布公告稱，控股股東天齊集團及其一致行動人擬合計減持不超過公司總股本4%的股份，減持原因為：向公司提供財務資助及其他資金需求。
而此次的定增價格35.94元，距離股市上60元的價格也有相當大的差距！剛減持賣出股票，又發出本次定增認購預案，這也引發了市場關注，有觀點甚至質疑其為短線交易。一邊是高位減持，一邊是低位定增把股份拿回來，中間的價差卻如此之大，也難怪市場紛紛怒斥大股東“臉都不要了”！體現在股價上，也是一路下跌，2021年3月底跌到36元附近，與定增的價格基本一致。
但是股價炒的是預期而非事實。2021以來，隨著新能源汽車再次進入強景氣周期，鋰價就像坐上了沖天火箭一般往上漲，以電池級碳酸鋰為例，繼打破2017年18萬/噸的高點后一路狂飆，到了2月17日更是突破43萬噸的高位，甚至有分析師預計“突破50萬噸不是問題”。
鋰礦價格狂飆，坐擁鋰礦的企業股價自然不會落下：自從去年4月以來，天齊鋰業股價一路狂飚，于8月底達到143元的歷史高點——5個月上漲近4倍，比之前的高位也翻了一倍多！不知道此前“高位”減持的股東，這時候是不是想穿越時光機器回去。
2. 赴港上市，還是為了“找錢”？
世界上從來沒有只漲不跌的股票。自從8月見頂后，天齊鋰業的股票一路下跌，到2月8日跌穿80元，創下近半年來的低點。
股價跌了，該有的動作還得有：2021年9月13日晚，天齊鋰業方面宣布，董事會審議通過了《關于公司發行H股股票并在香港聯合交易所有限公司主板上市的議案》這意味著公司擬實現“A+H”上市。
2018年至2020年，天齊鋰業的負債率從73.26%飆升至82.32%。特別是2019年、2020年，該公司利息費用分別高達10.1億元和10.38億元。若天齊鋰業能成功在港股上市，并購SQM公司股權遺留下的債務問題或將緩解。而該公司董事會也提到，本次發行境外上市外資股（H股）股票所得的募集資金在扣除發行費用后，用于現有債務償還等項目。
時隔半年多，天齊鋰業在香港上市的工作終于有了進展。那么這次上市究竟能夠成功么？先看一下最近的基本面消息：
2月7日消息稱，天齊鋰業澳大利亞奎納納氫氧化鋰項目投產延期。該項目是天齊鋰業在海外自主設計建設的第一個世界級氫氧化鋰自動化工廠，兩期共計年產4.8 萬噸電池級氫氧化鋰。對此，天齊鋰業相關負責人向媒體表示：“（奎納納）現在在正常試運營中，（項目方）剛開的投資者交流會也沒說延期。”
天齊鋰業曾表示，澳大利亞奎納納一期“年產2.4萬噸電池級單水氫氧化鋰項目”計劃將在2022年第四季度達到設計產能。今年1月，天齊鋰業在互投資動平臺表示，澳大利亞奎納納一期氫氧化鋰項目已經基本全線貫通運行，并開始投入試運行。
另外一個不可忽略的因素是智利，左派總統上臺后，智利制憲議會近日初步通過了一項提案，旨在促進銅礦、鋰礦和其他戰略資產的國有化。如果該提案最終得到施行，或將影響天齊鋰業在智利的SQM鋰礦開采權益。
智利的資源政策真的會生變么？天齊鋰業相關負責人2月7日表示：
（智利的鋰礦）國有化一事目前尚未實際落地。此前公司已與當地簽訂合約，并獲得到2030年12月31日之前的鋰資源配額，該配額不會改變。此外，假設智利鋰礦國有化政策落地，公司在當地收購的采礦股權該如何處理，（智利政府）也需要給出具體方案。
但不管怎么說，鋰礦的瘋漲，天齊鋰業受益自然是板上釘釘的事。2018年至2021年，中國碳酸鋰進口量分別為2.45萬噸、2.93萬噸、5.01萬噸、8.1萬噸。按此計算，天齊鋰業到2030年前在智利的鋰礦開采配額仍舊充裕。根據伍德麥肯茲報告，天齊鋰業是中國唯一通過大型、一致且穩定的鋰精礦供給實現100%自給自足以及全面垂直整合鋰礦的鋰生產商。
另外值得一提的是，此前收購SQM讓天齊鋰業陷入了流動性危機，為此公司不得不進行多渠道的融資。在融資過程中，天齊鋰業將在美國紐約證券交易所上市的SQM的B類股進行了為期3年期領式期權融資方案。但這種方案雖然讓天齊度過了暫時危機，卻錯失了SQM的一輪大漲。欲知詳情，可以參考撲克風控官近日推送的文章《SQM股價大漲，天齊鋰業領式期權得不償失》一探究竟。
據天齊鋰業最新披露的業績預告，預計2021年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤18億元至24億元，預計實現扣非歸母凈利潤10.8億元至16億元。
中國政府，正以雷霆萬鈞之勢強力推動著新能源汽車的發展進程。這個國家的土地上，正在創造著新能源車產銷數十倍于傳統汽車增速的奇跡。
新能源產業爆發直接導致的結果就是，上游碳酸鋰直接受益。中國以一國之力，撐起全球鋰產品市場的半壁江山，且產銷量增速要遠大于國際增速。
但擺在中國的新能源產業，乃至整個國民經濟面前的鋰安全問題，又亟待解決。鋰作為未來最重要的戰略資源，如果在外國企業手中，中國將會受制于人。如果掌握在中國企業手中，則可以占據主動權，甚至在需要的時候，成為中國震懾其他國家的武器。如同今天，美國拿芯片做武器卡我們脖子一樣。因此可以預見的是，國家決不允許鋰礦暴漲到能夠威脅下游行業的程度——就像現在頻頻出手重拳打擊鐵礦石一樣。
天齊為國（也為己）買礦，經歷了接盤俠的暗淡后，迎來了鋰礦大漲的春天，而這樣的春天究竟能夠延續到幾時，讓我們拭目以待。
