極度依賴補貼的氫能企業，競相試圖獲得資本市場的輸血。

注意到，日前國鴻氫能在港交所遞交了招股書，距離其11月1日披露擬港交所上市僅過去了21天。如此快節奏的進度，也讓頻頻遭遇上市受阻的氫能行業為之一振。

同時，國鴻氫能比在港二次上市的億華通走得更快，有望成為名副其實的港股“氫能第一股”。

不過，通篇讀完這份招股書，國鴻氫能的現狀，卻并沒有比它的同行們好到哪里去：波動巨大的業績，連年虧損，持續擴大的負經營現金流和流動負債，居高不下的應收賬款和客戶依賴……困擾整個行業的問題，并沒有放過任何一家企業。

想要成功上市，國鴻氫能必須向投資者描繪出有吸引力的未來故事。在上市之后，更需要好好改善一下自身的業績，避免從“先行者”走向“先烈者”。

業績上躥下跳波動巨大

國鴻氫能成立于2015年6月，發展至今已逾七年。但翻看公司的招股書，暴露出一個嚴重的問題：業績不夠穩定。

先是波動巨大的營收數字。注意到，2019年、2020年、2021年和2022年上半年，國鴻氫能的營收分別為3.66億元、2.27億元、4.57億元和1.90億元。其中，2020年營收較2019年下滑了近38%，2021年又同比增加了101%。

再是巨額的凈虧損。2019年，國鴻氫能還能盈利2100萬元，但2020年到今年上半年，分別凈虧損達2.21億元、7.03億元和1.51億元。三年半以來累計虧損達到10.55億元，幾乎與其同期的營收齊平。

毛利潤的水平亦是如此。2019年至今年上半年，毛利率分別為30.4%、3.5%、27.9%和18.6%。

高低起伏巨大的經營業績，折射出了公司業務的不穩定性。這種不穩定性也會影響投資人的判斷，極難形成對公司業績的一致預期，進而影響國鴻氫能的上市進程。同時，不穩定的經營業績，導致公司的現金流情況較差。

經營現金流方面，2019年至2022年上半年均為負數，分別是-1368.7萬元、-8663.1萬元、-5.61億元和-4741.9萬元；同時，期末現金和現金等價物余額則分別為8503.3萬元、4.68億元、7.12億元和3.45億元。

從招股書中的現金流量表中看出，國鴻氫能的經營行為無法給公司帶來正向的業績輸出，“燒錢式”的發展也讓2022年上半年的現金余額與同比接近腰斬。同時，在今年上半年也首次出現了融資所用現金超過所得現金的情況，顯示出公司對資金的需求越來越大。

實際上，缺錢是國鴻氫能一直以來的問題。注意到，自2015年成立之后，國鴻氫能經歷了一系列的股份轉讓和增資，目前已累計獲得投資超過30億元，上市前的估值已經達到了70億元。

尤其是2020年后，公司的融資進度加速，年內便獲得兩輪融資，包括美錦能源1.8億元戰略投資，和中車綠脈、華亦投資、誠信創投、粵財創投、鴻盛豐泰等5.25億元的股權投資。2021年，先后獲得兩輪累計8.96億元融資。今年1月、8月、9月又完成三輪融資。

由于氫能產業尚未成規模化、商業化，技術降本還需大量的資金才能突破瓶頸，擺在國鴻氫能面前的現實問題，是通過上市融資支撐業務進一步發展，以確保公司能夠繼續生存下去。

靠“補貼”維持生存

作為自主開發及自主生產電堆的公司，國鴻氫能的氫燃料電池電堆出貨量自2017年至2021年連續五年均排名第一，算得上是國內氫能行業的“龍頭企業”。

但在這家公司身上出現問題，折射出當前我國氫能行業發展階段的主要困境：對政府補貼的依賴。

除了前述的大量一級市場融資之外，國鴻氫能有不少資金來自政府的補貼。2019年至2022年上半年，國鴻氫能所收到的政府補助合計高達3.69億元。來自政府補貼的多寡，直接決定了燃料電池企業的經營水平。

2020年，燃料電池汽車示范城市群文件正式推出。但由于示范城市群名單出臺相對緩慢，各地的具體補貼落實方案不明確，當年的燃料電池汽車產銷數據下滑，直接影響到了國鴻氫能的業績，營收同比2019年下降超過三分之一。

而在今年，各地的補貼政策逐漸明確，主要城市群呈現出了“國補-省補-市補”的三級補貼體系，個別富裕的城市（如鄂爾多斯）甚至還有“縣補”支撐。在補貼的吸引之下，燃料電池企業大干快上，銷售形勢在今年以來形成了井噴的趨勢。

報告期內，國鴻氫能獲得的政府補貼已經達到了542萬元，超過2021年全年，因此，公司營收也超越去年同期接近一倍。這種補貼數額和營收之間的強關聯，造成氫能行業極度依賴政策補貼的現狀，一旦補貼退坡，將會有一批企業出現問題。

其次，這種對補貼的追逐，在長期看極易造成產能的浪費。

由于布局較早、出貨量較大，國鴻氫能的產能已經有了一定的超前性。2019年至報告期內，其氫燃料電池電堆的產能利用率分別為21.1%、27.2%、78.8%和48.6%；氫燃料電池系統的產能利用率在2020年、2021年和2022年上半年分別為29.6%、61.1%和20.5%。

在產能利用率波動較大且整體較低的情況下，注意到，國鴻氫能上市的主要目的依然是擴張產能，以進一步提高市場份額。根據招股書，公司計劃將在浙江嘉興、廣東廣州、重慶市、內蒙古鄂爾多斯市、河南省漢陽市、上海市臨港新區六個地區擴產氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統項目。

這些擴產項目的預期產能合計為45萬千瓦的氫燃料電池電堆和29000套氫燃料電池系統，2023年至2025年將產生的資本開支合計14.51億元。對于一個還無法通過正常經營獲得正現金流的企業來說，這樣的“燒錢速度”風險極大。

產能落成后卻無法得到充分利用的話，大量的折舊會被計為虧損；同時，隨著國內燃料電池產業的快速發展，部分老舊型號的燃料電池產品和材料已無法滿足市場需求，新建產能很可能會在幾年后進行減值計提，進一步損傷公司的基本面。

但是，面對這樣的市場現狀，國鴻氫能和他的同行，又必須硬著頭皮“大干快上”，冒著虧損放大甚至破產的風險，也要搶占市場空間，否則更不可能活到氫能產業成熟的那天，這是沒有辦法的行業困境。