公司董事會(huì)通過(guò)決議，投資設(shè)立山東杭氧氣體有限公司，以實(shí)施收購(gòu)兗礦空分資產(chǎn)并新建一套6.25萬(wàn)方/小時(shí)空分裝置進(jìn)行供氣服務(wù)。公司董事會(huì)同時(shí)決定，為控股子公司江蘇杭氧潤(rùn)華氣體有限公司提供委托貸款6,000萬(wàn)元。

　　評(píng)論：

　　山東杭氧兗礦項(xiàng)目情況：兗礦集團(tuán)為山東省國(guó)資委管理的大型企業(yè)集團(tuán)，目前已形成煤炭、煤化工、煤電鋁及機(jī)電成套裝備制造“三大主業(yè)”，年?duì)I業(yè)收入超過(guò)800億元。魯南化肥廠和國(guó)泰化工均為兗礦旗下煤化工的重要組成部分，前者主導(dǎo)產(chǎn)品年生產(chǎn)能力為尿素80萬(wàn)噸/甲醇20萬(wàn)噸/醋酸10萬(wàn)噸，后者年生產(chǎn)能力為30萬(wàn)噸醋酸/30萬(wàn)噸甲醇。此次魯南化肥和國(guó)泰化工擬將其工業(yè)氣體外包給杭氧，杭氧需收購(gòu)魯南化肥和國(guó)泰化工現(xiàn)有的四套空分設(shè)備及附屬設(shè)施(1萬(wàn)方、1.4萬(wàn)方、2.8萬(wàn)方、5.2萬(wàn)方各一套，合計(jì)10.4萬(wàn)方)，并投資新建一套6.25萬(wàn)方空分裝置以替代四套中規(guī)格較小的三套。此項(xiàng)目總投資95,000萬(wàn)元，其資金來(lái)源：公司擬使用41,000萬(wàn)元注冊(cè)成立山東杭氧氣體，并融資解決其余54,000萬(wàn)元資金需要；其使用方向：基于評(píng)估使用46,295萬(wàn)元收購(gòu)四套空分設(shè)備，使用48,705萬(wàn)元新建1套6.25萬(wàn)空分設(shè)備。

　　收入增厚直接，利潤(rùn)貢獻(xiàn)需要時(shí)間：在公司設(shè)立山東杭氧、資金到位，完成收購(gòu)四套空分設(shè)備的資產(chǎn)交割后，此項(xiàng)目預(yù)計(jì)可為公司貢獻(xiàn)4-5億元的年銷售收入(考慮進(jìn)度，預(yù)計(jì)2013年下半年應(yīng)可完成)。但考慮到供氣對(duì)象對(duì)于既有空分設(shè)備的運(yùn)行成本較為清楚，公司需要通過(guò)節(jié)能改造、生產(chǎn)管理、零售市場(chǎng)開拓獲得一定的利潤(rùn)，其整體利潤(rùn)率應(yīng)較新建項(xiàng)目要低不少。而按照合同，新建6.25萬(wàn)空分設(shè)備預(yù)計(jì)在2015年3月投產(chǎn)，并與現(xiàn)有5.2萬(wàn)空分聯(lián)合供氣，2.8萬(wàn)空分留作備機(jī)，其余兩套規(guī)模較小的空分停用處理。由于新建設(shè)備規(guī)格較大、設(shè)計(jì)改進(jìn)，其能耗將較原有設(shè)備低，因此其投產(chǎn)后利潤(rùn)貢獻(xiàn)會(huì)更明顯一些。

　　氣體業(yè)務(wù)能做大：此次新簽兗礦項(xiàng)目再次證明了公司在供氣服務(wù)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。目前，公司已成立和擬成立的共有26家氣體公司，總投資約65億元，裝機(jī)制氧總?cè)萘窟_(dá)到84萬(wàn)方。隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)和新簽項(xiàng)目的增加，我們預(yù)計(jì)2013年氣體業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)90-120%的收入增長(zhǎng)，達(dá)到19-22億元的規(guī)模，轉(zhuǎn)型努力初步見(jiàn)效。利潤(rùn)彈性值得重視：2012年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(零售市場(chǎng)氣價(jià)下跌)和集中建設(shè)期(投產(chǎn)初期費(fèi)用較高)，氣體業(yè)務(wù)呈現(xiàn)增收不增利的狀態(tài)。而隨著經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，零售氣體有所轉(zhuǎn)暖；中期來(lái)看，項(xiàng)目進(jìn)入成熟期后財(cái)務(wù)費(fèi)用等還將有所下降。如果利潤(rùn)率有所好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)有較大的向上彈性。

　　投資建議：

　　基于上述分析，我們小幅上調(diào)公司的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)，而保持利潤(rùn)預(yù)測(cè)基本不變，2012-2014年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,361，6,676和8,169百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為450，544和670百萬(wàn)元；EPS分別為0.554，0.670和0.825元。

　　我們?cè)?2月10日發(fā)布公司的研究簡(jiǎn)報(bào)《“十字路口”》，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資者應(yīng)留有信心，核心邏輯是關(guān)注空分設(shè)備大型化、氣體業(yè)務(wù)能做大且利潤(rùn)有彈性。基于公司在這兩方面均取得積極進(jìn)展，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)為“買入”，目標(biāo)價(jià)為14.73元，相當(dāng)于2013年的22倍PE估值。