近期，眾省屬重點(diǎn)國(guó)企相繼召開專題會(huì)議研究部署扭虧減虧工作，而此前山西省國(guó)資委、省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司眾領(lǐng)導(dǎo)（高管）亦分赴各省屬重點(diǎn)國(guó)企實(shí)地調(diào)研扭虧減虧工作推進(jìn)情況，考慮到6月初省政府召開的省屬國(guó)企扭虧減虧工作推進(jìn)會(huì)，毫無(wú)疑問“扭虧減虧”已成為山西國(guó)企改革三年行動(dòng)重點(diǎn)攻堅(jiān)任務(wù)。

上市公司“真扭虧、真減虧”加速落地

根據(jù)山西省屬國(guó)企扭虧減虧工作推進(jìn)會(huì)及《省屬企業(yè)扭虧減虧三年攻堅(jiān)行動(dòng)方案（2022-2024年）》要求，省委、省政府明確提出，力爭(zhēng)用2-3年時(shí)間，推動(dòng)省屬企業(yè)基本消滅虧損特別是子公司虧損的工作目標(biāo)，同時(shí)要嚴(yán)格落實(shí)“四個(gè)嚴(yán)防”工作要求，杜絕數(shù)字減虧、賬面減虧，確保做到真扭虧、真減虧。

眾所周知，經(jīng)過新一輪省屬國(guó)企戰(zhàn)略優(yōu)化重組后，山西現(xiàn)有省屬重點(diǎn)國(guó)企實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面的盈利并不困難，而未來扭虧減虧的重點(diǎn)難點(diǎn)應(yīng)該在于省屬企業(yè)部分二級(jí)及以下子公司。當(dāng)然，近年來山西省亦一直在推動(dòng)這些公司的扭虧減虧工作，而其中為公眾或者市場(chǎng)所熟知的便包括對(duì)省屬上市國(guó)企的相關(guān)運(yùn)作。

由于上市公司作為資產(chǎn)整合上市平臺(tái)的特殊價(jià)值性，近年來無(wú)論山西省國(guó)資監(jiān)管部門還是上市公司所屬省屬國(guó)企，對(duì)于旗下陷入經(jīng)營(yíng)困局的上市公司，都會(huì)想法設(shè)法避免虧損或扭虧減虧，以減少對(duì)公司股價(jià)影響甚至規(guī)避暫停上市或退市，其中通常舉措除了督促上市公司通過向內(nèi)改革扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困局外，一方面會(huì)通過兜底受讓或者市場(chǎng)化處置上市公司包袱資產(chǎn)來幫助其“減負(fù)”，另一方面則通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來達(dá)到盡快實(shí)現(xiàn)扭虧減虧的目的。

而從近些年的實(shí)際運(yùn)作來看，“減負(fù)”雖然可以解一時(shí)之危，但對(duì)上市公司自身業(yè)績(jī)及未來發(fā)展并非長(zhǎng)遠(yuǎn)之策，尤其在山西新一輪國(guó)企改革快速推進(jìn)、希冀加速推進(jìn)省屬資產(chǎn)證券化的大背景下，山西省委省政府對(duì)業(yè)績(jī)不理想甚至有“保殼”之危的省屬上市國(guó)企已不再僅止于“保殼”，而直指上市公司“真扭虧、真減虧”。例如，2016年，原煤氣化重組為藍(lán)焰控股，主業(yè)變?yōu)槊簩託忾_采利用；2018年，原山西三維重組為山西路橋，主業(yè)變?yōu)楦咚俟焚Y產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理；2021年，原南風(fēng)化工重組為北方銅業(yè)，主業(yè)變?yōu)殂~業(yè)務(wù)主要產(chǎn)業(yè)鏈。

雖然這些重組基于上市公司特殊情形下的被動(dòng)選擇，但效果卻立竿見影，這三家主業(yè)持續(xù)不振、原本有退市之危的上市公司，成功通過重組“引援”實(shí)現(xiàn)了“涅槃重生”，實(shí)現(xiàn)主業(yè)轉(zhuǎn)型和業(yè)績(jī)大幅改善，亦充分發(fā)揮了上市公司優(yōu)質(zhì)省屬資產(chǎn)證券化平臺(tái)的作用，可謂多贏之舉。而相較于此，山西焦化2018年斥資49億元收購(gòu)中煤華晉49%股權(quán)雖然“超值”卻略顯“另類”。

山西焦化因中煤華晉股權(quán)注入業(yè)績(jī)大增

資料顯示，山西焦化是省屬重點(diǎn)煤企山西焦煤集團(tuán)旗下唯一以焦化為主業(yè)的上市公司，主導(dǎo)產(chǎn)品為冶金焦炭，副產(chǎn)品為甲醇、炭黑等，早在1996年便實(shí)現(xiàn)A股上市，亦是最早實(shí)現(xiàn)上市的山西上市煤焦企業(yè)。中煤華晉則是以煤炭開采銷售為主業(yè)的大型煤企，央企中煤能源控股51%，另一大股東原由山西焦煤集團(tuán)持股49%，旗下?lián)碛型跫規(guī)X礦等多座煤礦，年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力合計(jì)逾千萬(wàn)噸。而山西焦化與中煤華晉的“聯(lián)姻”則源于山西焦化的業(yè)績(jī)壓力。

山西資本圈注意到，受制于煤焦市場(chǎng)的持續(xù)走低，山西焦化早在2013年前后業(yè)績(jī)甚是低迷，瀕臨虧損邊緣，在公司業(yè)績(jī)遲遲未現(xiàn)起色的背景下，山西焦化于2014年7月便選擇停牌擬定增收購(gòu)中煤華晉49%股權(quán)。與此同時(shí)，或有意加快促成此次重組，山西焦煤集團(tuán)于2014年8月便將中煤華晉49%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至山西焦化控股股東山西焦化集團(tuán)。

上文已提及，中煤華晉的51%實(shí)控權(quán)由央企中煤能源執(zhí)掌，且該部分資產(chǎn)已上市，所以山西焦化此次重組完成后拿到的僅是中煤華晉49%股權(quán)，即中煤華晉只可能成為山西焦化聯(lián)營(yíng)公司，而非控股子公司，所以這次創(chuàng)出山西上市國(guó)企重組對(duì)價(jià)新高的資產(chǎn)重組并不會(huì)給上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生太大影響，此次重組直指緩解山西焦化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力。

未曾預(yù)料的是，雖然期間公司經(jīng)歷巨虧亟待減虧扭虧，各方亦對(duì)此次重組預(yù)期滿滿，但最終歷程卻相當(dāng)坎坷，其中首次停牌重組因條件不成熟主動(dòng)終止，第二次重啟重組最終“沖關(guān)”卻被中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決，直至2018年1月中國(guó)證監(jiān)會(huì)才最終放行了此次重組，亦即第三次才“闖關(guān)”成功。山西焦化后于2018年3月完成股權(quán)收購(gòu)，再至2019年1月定增完成，亦即前后歷經(jīng)近五年時(shí)間此次重組才全部“收官”。

當(dāng)然，在成功收購(gòu)中煤華晉49%股權(quán)后，借助其超額的投資收益，山西焦化2018年業(yè)績(jī)便迅速得以扭轉(zhuǎn)，公司凈利潤(rùn)從2017年的0.92億元便迅速躥升至15.32億元，雖然之后的2019年凈利潤(rùn)僅為4.74億元，但2020年便又回升至10.97億元，剛剛過去的2021年亦達(dá)到12.6億元，就這樣山西焦化便從原來的業(yè)績(jī)平平迅速變身為績(jī)優(yōu)股，公司股票亦因業(yè)績(jī)大增一度獲熱炒。

不過，在公司業(yè)績(jī)大幅改善的大背景下，山西焦化的焦化主業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并未隨之相應(yīng)扭轉(zhuǎn)：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，山西焦化自2018年至2021年因持有中煤華晉49%股權(quán)獲得投資收益分別為11.1億元、13.7 億元、15.8 億元和18.62億元，亦即若不考慮投資收益影響，除2018年實(shí)現(xiàn)盈利外，其余年份均將出現(xiàn)大額虧損，公司能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)“變臉”可謂均憑借大額投資收益的特殊“貢獻(xiàn)”。

重組“超值”卻難掩不足

僅僅四年時(shí)間便收獲近60億元投資收益，毫無(wú)疑問當(dāng)初這筆斥資49億元的重磅收購(gòu)，無(wú)論當(dāng)初對(duì)于焦煤或焦化集團(tuán)還是如今之于山西焦化都相當(dāng)“超值”，尤其后者受益最大。但如今我們亦要思考，當(dāng)初山西焦煤集團(tuán)選擇將中煤華晉49%股權(quán)注入山西焦化，而不是注入集團(tuán)煤炭資產(chǎn)上市平臺(tái)的山西焦煤（原西山煤電），此舉是否是當(dāng)時(shí)推進(jìn)該部分資產(chǎn)上市的最優(yōu)選？

如今來看，山西焦化業(yè)績(jī)確實(shí)明顯受益，但之于公司既有焦化主業(yè)來說并無(wú)太多助力，甚至煤價(jià)已成為公司業(yè)績(jī)的“勝負(fù)手”。另外，如果說確要談最大的幫助，莫過于就是為公司主業(yè)轉(zhuǎn)型提供了更多試錯(cuò)空間和時(shí)間，例如斥巨資“押注”60 萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目助力主業(yè)轉(zhuǎn)型。

資料顯示，該烯烴項(xiàng)目從2012年便獲山西省發(fā)改委核準(zhǔn)，總投資額逾百億，山西焦化為此還成立平臺(tái)公司——飛虹化工，項(xiàng)目于2019年全面啟動(dòng)開工。顯然如此大額投資若是在公司業(yè)績(jī)頻現(xiàn)大額虧損的背景下實(shí)難“落地”，但中煤華晉49%股權(quán)的成功注入則輕松解決了山西焦化的業(yè)績(jī)包袱，這無(wú)疑增強(qiáng)了公司“押注”的底氣和信心，至2021年末該項(xiàng)目便完成投資已達(dá)25億元。

而計(jì)劃趕不上變化快，飛虹化工于2020年末便決定對(duì)該項(xiàng)目計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備逾3億元，而到了2022年1月，山西焦化則直接公告稱，擬對(duì)烯烴項(xiàng)目實(shí)施暫停推進(jìn)并啟動(dòng)轉(zhuǎn)型承接項(xiàng)目的論證及推進(jìn)工作，理由便是由于項(xiàng)目所處的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生較大變化，且未來烯烴產(chǎn)業(yè)有產(chǎn)能過剩趨勢(shì)等因素，繼續(xù)推進(jìn)烯烴項(xiàng)目將會(huì)面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，飛虹化工2021年度再度計(jì)提8億元左右，亦即兩年計(jì)提減值損失逾11億元，飛虹化工因此連續(xù)兩年大額虧損，這也是拖累山西焦化主業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)不振的主因。另外，未來一旦烯烴項(xiàng)目的轉(zhuǎn)型承接不理想，該項(xiàng)投資造成的損失仍有可能繼續(xù)加大。

回顧山西焦化歷年來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及中煤華晉49%股權(quán)注入歷程，當(dāng)初確實(shí)可能出于既能實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，還能實(shí)現(xiàn)增厚山西焦化業(yè)績(jī)并支持百億烯烴項(xiàng)目投建的目的，而如今站在省屬資產(chǎn)證券化的全局來看，這樁看似“超值”的重組卻難言理想：一方面，受益于煤炭市場(chǎng)的整體走高，中煤華晉雖業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但其實(shí)與山西焦化自身經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大，注入其他省屬上市國(guó)企亦不會(huì)影響中煤華晉的業(yè)績(jī)表現(xiàn)及自身價(jià)值；另一方面，由于超額的投資收益，山西焦化業(yè)績(jī)確實(shí)好看，但在焦化產(chǎn)業(yè)整體向好的大背景下，公司主業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未實(shí)現(xiàn)大的扭轉(zhuǎn)，且由于對(duì)烯烴項(xiàng)目前景的錯(cuò)判，招致大額計(jì)提損失，這個(gè)損失卻是實(shí)實(shí)在在增加的。

當(dāng)然，由于所處情勢(shì)可能有所不同，如今再論該樁重組對(duì)錯(cuò)似無(wú)太大實(shí)際意義，但在山西新一輪戰(zhàn)略優(yōu)化重組落地，且明確定調(diào)省屬國(guó)企扭虧減虧“杜絕數(shù)字減虧、賬面減虧，確保做到真扭虧、真減虧”的大背景下，從上述重組的得失重新審視未來省屬上市國(guó)企減虧扭虧的方向卻十分有必要。

其一，目前山西省屬上市國(guó)企定位基本明晰，所以未來推動(dòng)優(yōu)質(zhì)省屬資產(chǎn)上市應(yīng)該圍繞上市公司既有主業(yè)展開，應(yīng)該能助力主業(yè)基本面的實(shí)質(zhì)改善，而不是為了上市而上市，最終不僅達(dá)不到整合的目的，甚至構(gòu)成旗下上市公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；其二，在旗下上市公司主業(yè)遇困，為幫助公司贏得轉(zhuǎn)型時(shí)間和空間，省屬國(guó)企通過承接部分包袱資產(chǎn)或者注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式“輸血”都是可選項(xiàng)，但前提應(yīng)該是圍繞轉(zhuǎn)型方向展開，而不僅僅為了讓賬面好看，否則最后一旦轉(zhuǎn)型遇阻，主業(yè)便退無(wú)可退，錯(cuò)失轉(zhuǎn)型良好契機(jī)；其三，重組整合資產(chǎn)不能成為上市公司做強(qiáng)做大的唯一捷徑，亦不能形成每逢業(yè)績(jī)下滑便有重組“沖動(dòng)”的慣性，練好“內(nèi)功”增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力才是真正符合省委省政府推進(jìn)省屬國(guó)企“真扭虧、真減虧”的真招，不能因?yàn)樯鲜泄径恪疤厥狻保芙^“躺平”式自救，而這也是主業(yè)周期性強(qiáng)的上市公司保持業(yè)績(jī)穩(wěn)健的關(guān)鍵。